专访交通银(yin)行金融研究中心首席研究员唐建伟：新增社融规(gui)模并非过多，反而可(ke)能不足,每日经济新闻,价格,美国

全球经济增长预期(qi)放(fang)缓

NBD：当(dang)前中美经济均面(mian)临下(xia)行压力，请问为何一个存(cun)在通缩风险(xian)，一个经受通胀压力？

唐建伟：就美国经济而言，本轮美国高通胀的(de)原因主要有三个。

一是大规(gui)模财政刺激政策带(dai)来(lai)的(de)本轮高通胀的(de)需求方因素。新冠(guan)疫情之(zhi)后美国政府出台大规(gui)模财政刺激政策，不同于量化宽松，这部分超额流动性(xing)不再单是给银(yin)行注入，而是直接将钱(qian)发到民众手中，凭空增加购买力，使得个人储蓄率与净资产来(lai)到了新高，也就是在供给端(duan)受损，供需不平衡的(de)基础上，继续提高需求，导致供需关系(xi)越发失衡。伴随着后续薪资涨幅等现象，通胀越演越烈。

二是新冠(guan)疫情的(de)暴发导致了全球供应链中断，推(tui)升了全球物流成本，造(zao)成可(ke)贸易品价格显(xian)著攀升。这是供给面(mian)因素。

三是俄(e)乌冲突的(de)爆发导致全球大宗商品价格显(xian)著上升，尤其是能源与食品。尽管美国是能源与食品的(de)净出口国，但全球价格上涨也显(xian)著推(tui)升了美国国内价格。这是另一个供给面(mian)因素。

不过，随着疫情及俄(e)乌冲突对大宗商品价格影(ying)响的(de)逐步削弱、美国居民超额储蓄的(de)逐渐耗尽，美国物价已在持续回落，CPI从去年6月(yue)9.1%的(de)高点持续回落至今(jin)年10月(yue)的(de)3.2%，通胀压力已经大为缓解。剔除波动较大的(de)食品和能源价格后，美国10月(yue)核心CPI同比增速4.0%，持续回落（前值4.1%），回落速度亦(yi)超出预期(qi)（预期(qi)回落至4.1%），为2021年9月(yue)以来(lai)新低。当(dang)前美国通胀呈现持续回落的(de)态势。

再看中国经济，当(dang)前中国物价水平低位运行是多种因素共同造(zao)成的(de)。一是农产品供应充足，促进食品类价格走势温和。例如三季度末生猪存(cun)栏量上升到4.42亿头，供给较为充裕，猪肉价格处于低位，对CPI起到明(ming)显(xian)的(de)抑制作用。

二是中国作为制造(zao)业大国，工业产品供给充足，不存(cun)在供需错配引起的(de)结构性(xing)价格上涨。

三是年初以来(lai)国际输入性(xing)因素带(dai)动国内石油、有色(se)金属相关行业价格下(xia)行，是引起PPI持续性(xing)负(fu)增长的(de)重(zhong)要原因。

四是当(dang)前中国经济处于复苏阶段，整体需求不足现象仍(reng)较明(ming)显(xian)，物价缺乏持续上涨的(de)动能。

不过，中国物价运行已经显(xian)现出积极(ji)信(xin)号。服(fu)务类和线下(xia)消费已经快(kuai)速恢(hui)复，相应的(de)价格呈回暖态势。随着终端(duan)需求的(de)逐渐改善(shan)，部分工业消费品价格有望企稳回升。

在积极(ji)政策的(de)推(tui)动下(xia)，重(zhong)点项目加快(kuai)推(tui)进，三季度以来(lai)钢材、水泥(ni)等行业价格有所上涨，国内生产资料和生活资料价格都迎来(lai)回升阶段。预计2024年中国物价水平有望温和回升，CPI涨幅略有扩(kuo)大，PPI同比降(jiang)幅持续收窄且出现正增长。

预计民营企业投资有望逐渐改善(shan)

NBD：请问在您(nin)看来(lai)，当(dang)前我国经济循环中，较为突出的(de)卡点有哪些？

唐建伟：我国经济正处于逐渐复苏进程，产需两(liang)端(duan)有望延续改善(shan)趋势。当(dang)前影(ying)响经济复苏的(de)突出卡点在于需求仍(reng)然较弱，市场信(xin)心和预期(qi)恢(hui)复仍(reng)需要时间。

一是房地产市场仍(reng)处于探底阶段，房地产开发和销售两(liang)端(duan)不断下(xia)探。受益于政策支持力度持续加大、市场需求逐渐恢(hui)复，以及近两(liang)年基数显(xian)著走低，预计房地产市场有望探底走稳，但仍(reng)然存(cun)在不确(que)定性(xing)。

二是投资主体出现显(xian)著分化，国企投资增势保持较好，而民企投资持续低迷。今(jin)年1-10月(yue)国有控股投资增长6.7%，民间投资下(xia)降(jiang)0.5%，私营企业投资下(xia)降(jiang)5.6%。随着经济复苏和市场需求的(de)改善(shan)，预计民营企业投资有望逐渐改善(shan)，但能够恢(hui)复到什么程度还存(cun)在不确(que)定性(xing)。

三是地方政府债务压力较大，尤其是隐性(xing)债务风险(xian)引起关注，削弱了经济增长的(de)微观(guan)动能。中央金融工作会(hui)议提出“建立防范化解地方债务风险(xian)长效机制”“优化中央和地方政府债务结构”，预计一揽子化债方案将加快(kuai)推(tui)进。随着经济的(de)复苏带(dai)动地方财政收入的(de)改善(shan)，以及特殊再融资债券、新增国债的(de)发行，地方政府债务压力将逐渐缓解。

四是虽然当(dang)前消费市场恢(hui)复态势向好，服(fu)务类和线下(xia)接触类消费已经恢(hui)复到疫情之(zhi)前水平，但是疫后“疤痕效应”仍(reng)然存(cun)在，居民部门杠(gang)杆率上升、预防性(xing)储蓄增多及年轻人失业率持续走高对消费增长带(dai)来(lai)制约，居民消费能力和消费意愿仍(reng)待提高，存(cun)在消费降(jiang)级现象。随着新一轮恢(hui)复和扩(kuo)大消费政策全面(mian)推(tui)进，有望促进以新场景、新服(fu)务为特点的(de)绿色(se)消费、数字消费等新型消费快(kuai)速增长，促进内需潜能释(shi)放(fang)。

五是全球经济增长预期(qi)放(fang)缓，外需减弱对我国出口带(dai)来(lai)影(ying)响。IMF最新发布的(de)《世界经济展(zhan)望》报告中将全球经济增速的(de)基线预测值从2022年的(de)3.5%下(xia)调至2023年的(de)3.0%和2024年的(de)2.9%，远低于过去二十年（2000-2019年）3.8%的(de)历史平均水平。地缘政治等因素导致的(de)全球产业链重(zhong)构，脱钩断链等现象逐渐显(xian)现出负(fu)面(mian)效应，也将对我国出口带(dai)来(lai)一定压力。

新增社融规(gui)模并非过多，反而可(ke)能不足

NBD：请问当(dang)前经济运转是否存(cun)在“资金空转”现象？

唐建伟：今(jin)年以来(lai)，大量投放(fang)的(de)货币信(xin)贷资金并没有反映为物价上涨，经济与金融数据的(de)不匹配，引发市场对于资金空转的(de)担忧。

首先，M2与M1增速之(zhi)间的(de)剪刀差扩(kuo)大并非资金空转。今(jin)年以来(lai)M2与M1增速之(zhi)间的(de)剪刀差在波动中持续走阔，10月(yue)份（M2-M1）增速差达(da)到8.4个百分点，主要原因是M1增速持续走低且下(xia)行速度快(kuai)于M2造(zao)成的(de)。

M1低位运行表明(ming)资金活化度不够。一方面(mian)是因为新房销售同比增速下(xia)滑，资金通过房屋销售从居民储蓄流向房企的(de)速度减慢(man)。另一方面(mian)是因为企业补库存(cun)以及扩(kuo)大资本开支的(de)意愿较低，资金活化速度较慢(man)。所以M1低增速恰(qia)恰(qia)表明(ming)资金周转活跃度不够，而非“资金空转”。

其次，数据表明(ming)企业获得的(de)信(xin)贷资金并未回流金融系(xi)统内部形成所谓的(de)“资金空转”。因为资金空转一个典型表现就是非银(yin)存(cun)款大增（主要表现就是企业拿到信(xin)贷资金后再购买资管产品让资金回流金融体系(xi)形成非银(yin)存(cun)款），但近年来(lai)非银(yin)存(cun)款占比非常稳定，一直保持在10%左右，并没有发现空转大增的(de)局面(mian)，也明(ming)显(xian)低于2015-2016年资金空转较严重(zhong)时期(qi)的(de)占比。

最后，经济与金融数据背离还有可(ke)能是由于在利润(run)承压的(de)情况下(xia)，新增融资中有大量资金被企业用于补缺经营性(xing)现金流以及偿还债务利息支出，而没有投入到扩(kuo)大生产投资中去。新增社融中大量资金被用于偿还债务利息支出，去掉利息支出的(de)新增社融规(gui)模有限。有研究估算，目前包括政府融资平台在内的(de)企业部门存(cun)量债务规(gui)模在200万亿元左右，按中国人民银(yin)行公布的(de)2023年上半年新发放(fang)企业贷款加权平均利率3.96%计算，每年的(de)利息支出接近8万亿元，占企业新增债务的(de)一半左右，也就是说企业一半左右的(de)新增债务要拿来(lai)偿还利息。而实(shi)际上企业存(cun)量贷款利率要高于此数据。相对于经济所受冲击而言，特别是私人部门的(de)需求下(xia)降(jiang)幅度，新增社融规(gui)模不仅没有过多，反而可(ke)能是不足。

NBD：请问在您(nin)看来(lai)，金融如何更好地服(fu)务实(shi)体经济企稳回升？

唐建伟：一是财政货币政策仍(reng)需发力稳增长。考虑到中央政府杠(gang)杆率相比主要发达(da)国家仍(reng)然偏低，积极(ji)财政政策发力稳增长的(de)空间较大。预计2024年中央财政加杠(gang)杆发力，提升赤字规(gui)模到5万亿元左右，赤字率3.8%左右，加大稳增长、防风险(xian)力度。专项债继续扩(kuo)容，新增额度提升到4万亿元以上，使用范围进一步扩(kuo)大。扩(kuo)大PSL、政策性(xing)银(yin)行债券等预算外结构性(xing)融资工具。推(tui)进发行特殊再融资债券，为地方财政平稳运行提供保障。加大中央对地方转移支付(fu)，缓解地方财政压力，推(tui)动地方政府隐性(xing)债务“显(xian)性(xing)化”。中央金融工作会(hui)议强调“始终保持货币政策的(de)稳健性(xing)”，未来(lai)货币政策将有“做(zuo)好跨(kua)周期(qi)和逆周期(qi)调节”和“充实(shi)货币政策工具箱(xiang)”两(liang)方面(mian)操作重(zhong)点。“做(zuo)好跨(kua)周期(qi)和逆周期(qi)调节”方面(mian)，考虑到中国的(de)核心CPI仍(reng)在低位，名义(yi)CPI同比出现负(fu)增长，降(jiang)准(zhun)、降(jiang)息都有空间。“充实(shi)货币政策工具箱(xiang)”方面(mian)：为做(zuo)好科技(ji)、绿色(se)、普惠、养老、数字金融五篇(pian)大文章以及支持保障性(xing)住房、城中村改造(zao)和平急两(liang)用基础设施这“三大工程”的(de)建设，预计央行仍(reng)会(hui)创设一批新的(de)结构性(xing)货币政策工具以加大对这些领域的(de)支持力度。

二是金融要为经济社会(hui)发展(zhan)提供高质量服(fu)务，要做(zuo)好服(fu)务实(shi)体经济五篇(pian)大文章。要着力营造(zao)良好的(de)货币金融环境，切实(shi)加强对重(zhong)大战略、重(zhong)点领域和薄弱环节的(de)优质金融服(fu)务。

三是要根据中央金融工作会(hui)议提出的(de)“促进金融与房地产良性(xing)循环的(de)要求”，一视同仁(ren)满足不同所有制房地产企业合理融资需求，更好支持刚性(xing)和改善(shan)性(xing)住房需求，支持保障性(xing)住房等“三大工程”建设，加大对“保交楼”的(de)金融支持力度，助力推(tui)动房地产市场供求两(liang)端(duan)的(de)预期(qi)逐渐企稳改善(shan)。

注：本专访报道所述系(xi)受访者个人观(guan)点，不代表其供职(zhi)单位意见

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